Programa monetario 2015: el Banco Central al son del déficit fiscal

El Banco Central dio a conocer sobre el cierre de 2014, como suele hacer todos los años, el programa monetario para 2015. Si bien este es un requisito dispuesto por la Carta Orgánica del BCRA en su artículo 42, la dominancia fiscal de la política monetaria lo ha vuelto un instrumento poco relevante para definir la pauta monetaria y cambiaria anual. A esto se suma el hecho de que su principal insumo para proyectar la economía es el presupuesto anual aprobado por el Congreso, Ley que se ha alejado sistemáticamente de la realidad económica.

En este contexto, la vaguedad del programa 2015 no sorprende. En primer lugar, no aparecen definiciones sobre cuál será la política cambiaria a lo largo de un año que promete ser complicado desde todos los frentes. Especialmente a nivel interno, donde a los crecientes desequilibrios macroeconómicos (con la elevada inflación y el déficit fiscal en el centro de la escena) se sumará un sector público que enfrentará ingentes vencimientos de deuda en moneda extranjera. El escenario externo también planteará desafíos, dado que Argentina enfrentará una combinación de menores precios de los commodities, apreciación del dólar a nivel global, y bajo crecimiento de Brasil. En este marco, un acuerdo rápido con los holdouts sería de gran ayuda, aunque no pareciera ser lo más probable dado que, a pesar de que ya no rige la cláusula RUFO, el gobierno se ha mantenido en su postura de ofrecer el canje (más intereses capitalizados) a los bonistas litigantes.

Bajo este escenario, las presiones sobre la cotización del dólar en 2015, tanto en el mercado oficial como en el paralelo, se mantendrán (o incluso agudizarán), lo que obligará a una pérdida de reservas, a una mayor devaluación del peso, o a una profundización de la caída de la actividad. Pero el programa monetario no permite conocer cuál será la estrategia del BCRA en este contexto. Sólo afirma que se mantendrá la política de “flotación administrada del tipo de cambio”, y que “esta estrategia” será suficiente para que las reservas internacionales finalicen el año en niveles similares a los de 2014. De esto uno podría deducir que la autoridad monetaria se inclinará por acelerar el ritmo de debilitamiento del peso para cuidar las reservas, aunque esto no parece demasiado probable en un año electoral, y mucho menos cuando Vanoli ha afirmado en numerosas oportunidades que “las reservas están para usarse”. En cualquier caso, ninguna opción luce agradable para la política económica, y como afirma la editorial de este informe, lo más probable es que el gobierno vaya administrando el día a día, lo que derivará en una combinación de las tres alternativas.

Por su parte, el programa monetario tampoco es elocuente sobre cuál será la política monetaria a lo largo del año. Sólo se dan a conocer las proyecciones para los agregados monetarios: se prevé un incremento del M2 privado de entre 24,1% y 29,1%, y del M3 privado “en torno al 29%”. Dado que no se aclara cuáles serán las principales fuentes de expansión del dinero, ni en qué medida explicarán su suba, mirando estas cifras sólo se puede concluir que, en el agregado, el comportamiento de los distintos indicadores monetarios será similar al de 2014, manteniéndose su contracción en términos reales.

La falta de precisiones sobre la estrategia monetaria es fácil de explicar. El Banco Central simplemente no posee autonomía para definir esta política en forma independiente. En cambio, la misma se ajusta a la instancia fiscal, dado que la emisión monetaria constituye la principal fuente de financiamiento del déficit del Tesoro nacional.

Esto ha venido sucediendo desde 2010, pero ha cobrado especial fuerza el año pasado, cuando el déficit fiscal obligó a una emisión monetaria récord de ARS 161,5 miles de millones, monto que representó un incremento de 71,7% respecto del correspondiente a 2013. De hecho, como resultado de lo anterior, el BCRA se vio obligado a retirar del sector privado una cantidad récord de pesos, para evitar mayores presiones sobre el mercado cambiario y la inflación. Se trató de ARS 94.639 MM vía colocación de LEBACs y NOBACs, monto que de todos modos no fue suficiente y debió ser acompañado de una contracción también sin precedentes vía pases, de casi ARS 30.000 millones. Con esto, la base monetaria registró una suba de sólo 22,5% el año pasado, alza que hubiera trepado a 56,0% de no mediar esta ingente esterilización.

Obviamente, el costo de la “estrategia” adoptada por el Banco Central en 2014 fue el nivel de actividad, producto de una importante contracción crediticia al sector privado. Pero como ya afirmamos en numerosas oportunidades, este rumbo no se puede sostener indefinidamente. Es que, por un lado, es insostenible el actual ritmo de esterilización vía LEBACs y NOBACs. En 2014 el stock de deuda se multiplicó por 2,3 veces y, sólo en el primer trimestre de 2015 el Banco Central enfrentará vencimientos por ARS 100 mil millones (casi 25% de la base monetaria total), al tiempo que deberá continuar emitiendo para financiar al Tesoro (por alrededor de ARS 10 MM), y todo esto en un contexto de caída estacional de la demanda de dinero. Pero además, porque bajo este esquema de “crodwing out” la economía continuará sumida en una recesión.

Lamentablemente, nada indica que la dominancia fiscal de la política monetaria se revertirá en 2015. De hecho, esperamos todo lo contrario, teniendo en cuenta que se trata de un año electoral, en que el gasto público será probablemente la principal herramienta que utilizará el oficialismo para mejorar su posición de cara a las elecciones presidenciales. La pregunta es si, a diferencia del año pasado, el Banco Central estará dispuesto a financiar una mayor proporción del déficit con reservas para evitar una nueva caída de la actividad, a riesgo de que las presiones sobre la inflación y el mercado cambiario se agudicen. Así, de no mediar correcciones sobre los problemas de fondo, ya no existe un escenario que no involucre riesgos significativos, y al mismo tiempo, no derive en recesión + inflación.