El año próximo volverán a faltar (cada vez más) dólares y sobrar (cada vez más) pesos, pero ¿cuántos?

El año próximo se avecina complicado. Si bien en principio no advertimos un aterrizaje forzoso de la economía, el vuelo hacia las elecciones presidenciales no será placentero. Los desbalances macro que ocasionaron la recesión en 2014 tenderán a profundizarse. En particular, los dólares disponibles se volverán todavía más escasos en relación a los pesos que potencialmente serán volcados al mercado local para financiar el déficit fiscal.

Pero, ¿de cuánto estamos hablando? ¿cuál será la magnitud de la escasez relativa de dólares y la abundancia de pesos el año próximo? Veamos.

Por el lado de las divisas, la principal fuente de dólares en 2015, ex ante, continuará siendo el superávit comercial, que se prevé se mantendrá en torno a los niveles de 2014. Mientras tanto, la principal demanda de divisas provendrá del sector público, que enfrentará una abultada agenda de compromisos en moneda extranjera. De hecho, los vencimientos en dólares casi se triplicarán en relación a 2014, llegando a representar casi 3 puntos del PIB y un 41% de las reservas. A su vez, más de la mitad de los mismos deberá honrarse en octubre, lo que vuelve a este mes clave, no sólo en términos políticos.

En este contexto, un aspecto determinante es si las autoridades querrán/lograrán sellar un acuerdo con los hold outs a principios del año próximo. Hay que tener en cuenta, de todos modos, que aún en default en las pasadas semanas el gobierno habría logrado el ingreso de alrededor de USD 4.200 millones antes de fin de año. Esto surge de contabilizar USD 800 millones de la licitación de 4G (a lo que sumaría una reducción de los vencimientos del Boden 2015 en alrededor de USD 1.400 millones el año próximo), USD 1.500 millones adicionales que podrían liquidar las cerealeras, USD 1.300 millones ya ingresados del swap de monedas acordado con el Banco Central de, y USD 650 millones que aportaría el Banco Central de Francia para garantizar el plan de pagos al Club de París.

Pero en 2015 la necesidad de dólares apremiará, dado que –ex ante- el déficit de divisas estaría en torno a los USD 12.000 millones, lo que representa prácticamente la mitad del nivel de reservas con el que se despediría este año. Por eso, continuamos asumiendo como escenario base que las autoridades buscarán sellar un acuerdo con los hold outs a principios de año. Una salida del default abriría las puertas al financiamiento externo, derivando en el ingreso de por lo menos de USD 7.000 millones extra el año próximo (YPF + swap China + provincias + otros).

En cualquier caso no pareciera haber márgenes para una flexibilización del cepo cambiario el año próximo (restricciones a las importaciones, dólar ahorro, remisión de utilidades y dividendos, turismo, etc.) - sin acuerdo con los hold outs mucho menos-. En cambio, lo más probable es que presenciemos un nuevo período de fuertes restricciones, que podrían incluso agravarse significativamente si se prolongara el default.

Mientras tanto, también hay que tener en cuenta que la escasez de dólares se verá agravada por una mayor abundancia de pesos. Es que, tal como sucedió en los pasados años, pero en especial en 2014, el Banco Central nuevamente volverá a emitir un gran caudal de moneda local para financiar el déficit fiscal.

De hecho, el déficit primario neto de ANSES y BCRA se ubicaría por encima de los ARS 260 mil millones, trepando nada menos que 68% interanual. De resultar así, el sector público nacional requerirá nuevamente una asistencia récord del Banco Central para cubrir su rojo: serían alrededor de ARS 240 mil millones de emisión monetaria adicional para financiar al Tesoro, lo que representa casi 5% del PIB, y resulta más de la mitad de la base monetaria con que cerraría 2014. En este caso, la única solución posible pasa por reducir la principal fuente de emisión -el déficit fiscal-. Aunque esto no parece probable en un año electoral.

Con esto, el círculo vicioso en que estuvo sumergida la política económica en 2014 seguirá más vigente que nunca el año próximo. Por un lado, la escasez de dólares probablemente derivará en un nuevo año de caída de las reservas, y consecuentemente, en un sostenimiento (o hasta intensificación) del cepo cambiario para contrarrestarla (restricciones a las importaciones, dólar ahorro, remisión de utilidades y dividendos, turismo, etc.). Esto continuará alimentando las expectativas de devaluación del dólar oficial, y presionando sobre la brecha cambiaria. Mientras tanto, el sobrante de pesos generado por la emisión para financiar el déficit fiscal también agregará presiones sobre la brecha cambiaria y las expectativas de devaluación y, en paralelo, sobre la dinámica de los precios domésticos. Todo esto mantendrá a la economía en terreno negativo el año próximo, que retrocedería a una tasa similar a la de 2014 (en torno al 1,2% en un escenario base de salida del default).

Así, en 2015 la clave ya no pasará solamente por resolver la falta de dólares, sino también el exceso de pesos. Hoy la dominancia fiscal es tan importante como la restricción externa, y el problema es que se potencian una a otra. Hay que conseguir acceder a los mercados financieros internacionales, pero también es urgente cortar con el circuito que concluye en una emisión cada vez más acelerada. Es que ya no hay muchos mecanismos a mano como para seguir comprando tiempo. La política de esterilización agresiva del BCRA no puede sostenerse por siempre. Y el final de la estrategia no está lejano. La “bomba” monetaria es cada vez más voluptuosa y más difícil de desactivar si no se actúa sobre el frente fiscal.

Las expectativas están desancladas, e incluso una devaluación sin un plan integral que incluya a las tarifas de los servicios públicos puede ser el detonador de una situación difícil, por su efecto sobre las cuentas fiscales y, por ende, sobre la emisión de pesos.