La negativa de la Corte

La decisión cayó como un balde de agua fría ya que no parecía probable que fuera denegado sin solicitar al menos la opinión previa del Procurador General de los EE.UU., un escenario que no sólo era considerado como el más probable por la mayoría de los analistas sino también en los mercados financieros, a juzgar por las posiciones tomadas hasta el lunes. Esto dada la relevancia internacional del caso, por estar en juego la interpretación de Ley de Inmunidad Soberana, y por sus potenciales consecuencias en la relación bilateral entre Argentina y los EE.UU.

Si bien se trata de alrededor de USD1.300 millones -monto que no pareciera inmanejable dado que el nivel de reservas se ubica apenas por debajo de los USD30.000 millones-, este fallo podría disparar un efecto dominó sobre el resto de los acreedores que no entraron a ninguno de los canjes pero que no habían litigado. Como argumentaron la presidente y el Ministro de Economía, estos bonistas podrían exigir que se les diera el mismo tratamiento favorable, de manera que Argentina podría verse obligada a pagar alrededor de USD15.000 millones, cifra que de ningún modo podría cubrirse con el nivel actual de reservas sin que esto exponga al país a una significativa vulnerabilidad externa. 

 
En este contexto, se abren diversos escenarios de cara al futuro. Según se desprende de las declaraciones de Cristina Fernández de Kirchner primero, y luego de Axel Kicillof, la estrategia del gobierno argentino apuntaría a dilatar la negociación hasta principios de 2015 (cuando vence la cláusula RUFO), para luego ofrecer un pago con títulos públicos a un plazo que vuelva viable el pago de toda la deuda aún en default. Incluso lo que ha trascendido de la audiencia convocada de urgencia por el juez 48hs después de la decisión de la Corte confirma esta presunción, ya que se habría ofrecido abrir una instancia de negociación con los holdouts favorecidos por el fallo. Este sería, en principio, el escenario más probable. Sin embargo, no pueden descartarse dos escenarios extremos: uno positivo en el que el país logra un acuerdo rápido que abre la posibilidad para acceder a fondos en el segundo semestre (aunque poco probable), y otro menos favorable, que involucra un default. 

Pero asumiendo que el escenario que se materializa es el intermedio (Argentina logra arreglar, pero no en forma inmediata), en el corto plazo la consecuencia más importante de una situación como esta sería la de alejar la posibilidad de acercamiento a los mercados que viene promoviendo el gobierno desde fines del año pasado. Es que, de haber sorteado favorablemente el obstáculo que planteaban los holdouts, no eran menores las chances de que las autoridades hubieran podido contar con algunos fondos frescos durante la segunda mitad del año para aliviar la restricción externa, y con ello, suavizar los costos sobre la actividad del ajuste en marcha. Esta estrategia se había convertido en el eje de la política económica en los pasados meses, que buscó acercarse rápidamente a los mercados, acordando un pago con la empresa española Repsol, reconociendo los juicios con sentencia firme en el CIADI, y reestructurando la deuda con el Club de París. 

Ahora, sin el alivio esperado en el frente externo, los grados de libertad con los que contaría el gobierno para conducir a la economía hacia 2015 se estrecharían. Y esto tendría varias connotaciones.

En primer lugar, resultará todavía más urgente emprender la corrección fiscal. Es que sin márgenes desde el sector externo, los pesos volcados al mercado por la emisión para financiar el déficit se volverían aún más abundantes en relación a los dólares disponibles. Esto, junto con el incremento de la incertidumbre, sin dudas presionaría por una mayor depreciación del dólar oficial, a través de una mayor brecha cambiaria, y de un mayor exceso de demanda de divisas en el mercado oficial por las vías permitidas. En otras palabras, los márgenes para utilizar el tipo de cambio como ancla nominal se diluyen, al tiempo que se incrementa el esfuerzo requerido de parte del BCRA en materia de tasas de interés (para retirar el exceso de pesos ocasionado por el financiamiento del déficit), en un contexto de expectativas de inflación en ascenso.

Paralelamente, la imposibilidad de acceder a fondos frescos permitiría adelantar un escenario bien restrictivo en el segundo semestre, tanto para las importaciones como en materia de giro de utilidades y dividendos. 

Hay que tener en cuenta que desde principios de año la autorización de compras externas ha sido muy ajustada, e incluso se habría observado un endurecimiento en los últimos meses, a pesar de la mayor oferta de divisas proveniente de la liquidación de exportaciones agrícolas. Bajo este escenario, no es posible ser optimistas para lo que resta del año: las importaciones continuarían aprobándose a cuenta gotas. Esto tendría un efecto directo sobre el sector productivo. Es que por un lado, la dificultad de acceder a insumos, piezas y bienes de capital continuaría afectando la producción, el empleo y las inversiones. Mientras que por otro lado, se alejarían las posibilidades de que se moderen las demoras en término de devolución de reintegros e IVA, lo que seguirá afectando la competitividad y el capital de trabajo de las empresas. 

En materia de remisión de utilidades y dividendos es esperable un panorama similar, lo que tenderá a alejar aún más la materialización de posibles inversiones externas en el corto plazo. De hecho, las autorizaciones para estas operaciones también se volvieron más ajustadas en el pasado reciente, luego de que las autoridades solicitaran a las empresas que compensaran dicha salida con inversiones, exportaciones o aportes de capital (una especie de “1 a 1” como el que había instalado en su gestión Guillermo Moreno para importar). 

Bajo estos supuestos, es probable que la actividad económica muestre un comportamiento todavía más pobre en la segunda mitad del año. Sin dudas, la novedad de 2014 estará dada por el magro comportamiento del consumo, que será uno de los grandes perdedores tras el giro de la política económica. A su vez, la inversión continuaría afectada por los elevados niveles de incertidumbre (que se han incrementado tras la negativa de la Corte Suprema) y por el encarecimiento del crédito. Mientras tanto, la posibilidad de que el sector público continúe intentando impulsar el crecimiento a través de un mayor déficit fiscal sin que esto signifique un mayor ajuste del sector privado parece haber quedado atrás. Mientras tanto, este escenario permite ser algo más optimistas para 2015, cuando la actividad económica lograría un leve repunte apuntalado por una baja base de comparación interanual, y por el posible acceso a financiamiento externo. 

Obviamente, teniendo en cuenta la elevada incertidumbre que existe actualmente en relación a cómo se resolverá el litigio con los holdouts, y las novedades que se espera se vayan sucediendo en los próximos días, los riesgos de que se materialice un escenario alternativo (con baja probabilidad uno mejor, pero sobre todo uno más desfavorable) no resultan para nada despreciables. Mientras tanto, hasta que el panorama sobre esta cuestión resulte algo más claro, seguirá primando la incertidumbre y la volatilidad.